这些问题能够被掩饰——正如地产企业曾经无穷欢畅

中概互联企业中有不少烟蒂股。不外迅雷、趣店、蘑菇街等公司成为烟蒂未可厚非：他们的业务曾经失去了施行竞争力。但微博、陌陌、YY这种在各自赛说念仍然是大哥的企业，却“年青力壮就成了烟蒂股”。不得不让东说念主怀疑酬酢的贸易模式。

得益于数字化管理工具的应用、营销资源配置和物流配送等方面的效率提升，2023年海尔智能的管理费率和销售费率均同比优化，但是受海外加息影响，公司财务费率同比恶化0.3个百分点至0.2%。

烟蒂股帝国

若是脚下有机构出一个ETF叫“优质中概互联网烟蒂”，很可能里面有接近一半皆是酬酢公司。

什么是烟蒂股？尽管莫得明确的界说，但开阔合计，当一家上市公司的市值跌穿了现款，即PB小于1，就不错合计其是一支烟蒂股。“烟蒂股”这又名字因巴菲特而广为东说念主知，老巴对它的刻画是：“在大街上捡到一只烟蒂，短得只可再抽一口，从那仅剩的一口中发掘出总计的利润。”

能不可发掘利润的预先放在一边，脚下的酬酢公司确凿像烟蒂股一样“短”。

挚文集团曾被合计将成立国内最大的目生东说念主酬酢帝国。这个设思也确凿成为现实，今天的挚文集团是目生东说念主版的腾讯，总月活早在多年前就曾经破损一亿，诚然尔后有所下滑，但坐拥陌陌和探探的挚文集团仍然是毫无争议的目生东说念主酬酢大哥。外界刻画通信芯片巨头博通的坚定时，常常用到这么一句话“人人X%的通信信号，皆至少会经过一个博通的芯片。”这句话若是放到挚文集团身上，就是“国内X%比例的遗传信息传播，皆至少会经过一个挚文集团的软件。”

若是把陌陌的实力放到十年前，东说念主们不会怀疑它会是一个重大的贸易帝国。但现实里，它却成为了一个重大的“烟屁股”。

从2022年开动，挚文集团的股价几经涨跌，但永远徜徉在10亿好意思元隔邻，而挚文集团的账上净现款就有14亿好意思元摆布。面前TTM市盈率只剩下7倍摆布。

挚文集团还很赢利。6月5日发布的财报自满，挚文集团营收25.2亿元，利润特出4亿元。总计这个词2024年，挚文集团的调度后净利润仍然有12.33亿元，净利润率高于10%，毛利率特出30%。尽管营收不才滑，但挚文集团仍然是一只印钞机，而不是烧钱机。

财报发布后，挚文集团好意思股收盘大涨13%。不外说是大涨，其市值仍然独一11.34亿好意思元——照旧烟蒂。

名鼎优配

挚文集团不啻能赢利，鼓励答复亦然逾额的。总计这个词2024年，挚文集团回购了13%的股本，以回购额度大著称的腾讯，也只不外在2024年回购了约3%的股本（3亿股，总价1120亿港元）。

不啻如斯，挚文集团这一年还有每股0.54好意思元的分成，按照那时价钱计较，相当于约10%的股息率。

图注：挚文集团的分成力度一直不小

——若是巴菲特回到年青时期，这是他会投的那类公司。

挚文集团的股价够低，但从PB来看，前YY的母公司欢集结团才是最短的“烟蒂”。以21亿好意思元将YY卖给百度后，欢集结团的总市值居然独一25亿好意思元摆布，由于账上囤积了大宗现款后，欢聚的净金钱曾经是市值的两倍以上。

图注：这种净金钱和股价的差距下，业务还要害吗？

它的鼓励答复也很丰厚，在YY还没交割的2024年，欢集结团回购了总股本的15.1%，除此之外，还有每季度每股0.93好意思元的股息。

尽管鼓励答复率不如挚文集团和YY，但微博的业务竞争力愈加坚定。刚刚发布的2025年一季度财报里，微博的净收入到了28.83亿元（3.969亿好意思元），同比捏平，若是按照固定汇率，还同比增长了1%。调度后运渔利润达到了9.43亿元，利润率极高。中枢的用户磋商上，微博的月活用户为5.91亿，日活2.61亿，也基本保捏牢固。

坚定的盈利才调，让微博的账上堆满了现款，抑止2024年，微博的现款、现款等价物及短期投资总和为24亿好意思元。

但这不妨碍微博成为一支烟蒂股。

抑止6月6日收盘，微博的市值只剩下23.6亿好意思元——比旧年的账上现款还少。若是和净金钱比较，股价不到10好意思元的微博，每股净金钱曾经达到了14.02好意思元。

微博也并非一毛不拔，从2023年开动，微博每年进行一次每股特出0.8好意思元的大额分成，按照刻下股价计较，股息率特出了8%。

这三家是狭义的“酬酢公司”。若是把酬酢公司的范围扩大为广义，包含进酬酢媒体，那这个名单的名字还要加上几个。

知乎亦然带有厉害酬酢颜色的公司，许多年前有答主暗意，知乎的名义是知识，施行是酬酢，这一复兴也受到了首创东说念主周源本东说念主的点赞。首创东说念主皆招供，那也大不错把知乎当成半个酬酢公司。

但它的股价，曾经跌穿了那时送股时捏鼓励说念主交的所得税。在2025年一季度财报发布后，知乎曾经连气儿两个季度盈利。但它仍然只被看成念一支烟蒂看待，脚下，股票配资杠杆几倍合适知乎的总市值独一约3.5亿好意思元（约25亿东说念主民币），但知乎账上的现款接近40亿东说念主民币元，且欠债率极低。

这些现款来自曾经阛阓对知乎的看好——当年的融资额，哪怕在频年的示寂后，仍然比今天的市值值钱。

反向蚁集效应

烟蒂不分行业，但它们老是扎堆在一些行业里。

比如60年代，好意思国大宗纺织业工场的股票跌到白菜价，巴菲特购买了其中之一——伯克希尔哈撒韦。这个纺织生意最终倒闭，但巴菲特却把它的“壳子”当成了我方贸易帝国的母公司，这才有了当下市值万亿的BRK。

巴菲特的捡烟蒂活动背后，是一个更大的产业迁移布景：制造业的外迁，它的影响极其长久。即即是GE（通用电气）这么的制造业帝国，股价曾经跌成烟蒂。至于汽车行业，除了福特除外简直十足遭逢过收歇。

08年金融危急时，高杠杆率的银行和金融机构大宗暴雷：好意思国银行、富国银行、高盛三家股价沿途暴跌，高盛的市值甚而资格了腰斩再腰斩。巴菲特应时进场，完成收割。金融危急期间对这三家金融机构的投资，让巴菲特得胜封神。

图注：光鲜亮丽的高盛，曾经经跌到过白菜价

2022年后，大宗中概互联企业股价大跌，许多皆跌穿净现款，成为了烟蒂股。

“扎堆效应”仍在显露——其中的酬酢平台荒谬显眼。而且不同于蘑菇街、迅雷、搜狐、猎豹这种昨日黄花，他们许多并莫得失去业务竞争力。挚文集团是目生东说念主酬酢的大哥，同类产物Discord在国外申明鹊起。知乎是国内最大的问答社区。微博是国内最大的图文酬酢媒体。

这天然不是有时。

介意识芒格之后，巴菲特逐渐舍弃了烟蒂投资法。2010年后，“中国巴菲特之一”的段永平作念了肖似的选拔。

他们烧毁的原理是换取的：贸易模式。段永平暗意，诚然他不知说念烟蒂的准确界说，但不错详情的是，烟蒂的贸易模式不好。毕竟贸易模式好的企业，老是能在多样危急中屹立不倒。客不雅身分天然存在，但危急的根底，还在于企业贸易模式的固有弱势。

总结巴菲特捡过的烟蒂股，简直皆沾上了几项流毒：利润率低、杠杆率高、金钱重。

在高潮期，这些问题能够被掩饰——正如地产企业曾经无穷欢畅，多个掌门东说念主登上富豪榜前线。但归根结底，地产的利润率不高，金钱珍摄，杠杆恐怖，很难算得上什么好生意。至于巴菲特在2008年投资的银行烟蒂股，诚然看起来光鲜亮丽，但透澈的利润率并不高，而且极高的杠杆，股票配资几倍杠杆最好让他们的抗风险才调极差。

不外酬酢公司却不合适这些流毒。

挚文集团的毛利率接近40%，欢集结团的毛利率与挚文集团接近，知乎的毛利率特出60%，微博的毛利率更是高达80%。作为平台型企业，他们也莫得大宗的基础设施诞生、研发开支、本钱开支、以及计议杠杆。相背，坚定的蚁集效应，让他们在濒临竞争时领有我方的护城河。

高毛利、轻金钱、强蚁集效应的酬酢平台是极其反学问的烟蒂存在，是一种全新的烟蒂。

它们并莫得肖似GE的重金钱弱势，但蚁集效应的存在也带来了一个反向的“吊问”：蚁集效应的开阔界说是：用得东说念主越多越好用。但不才降期，它就会酿成：用得东说念主越少，就越难用。

这恰是陌陌在夙昔几年堕入的烦懑，Soul、最右、伊对、多样新式约聚软件的崛起，让它的龙头地位不再像以前那样踏实。

大多数企业的下滑是冷静的，况兼下滑中间可能有有时的增长，比如制造业的丰田早已因新能源汽车的崛起堕入增速下滑，但2024年的收入还在冷静增长。

由于“反向蚁集效应”的存在，酬酢软件的用户下滑的速率有时极为夸张，况兼酬酢平台一朝开动干涉下行周期，收入很难间歇性反弹：相较2018年的巅峰，探探的月活用户下滑了特出6成。陌陌的付用度户在夙昔三年也下滑了40%摆布。十年前，酬酢平台以裂变式的增长速率著称，而脚下，他们也开动展示我方“傲东说念主”的雕零速率。

图注：易不雅千帆数据自满，探探月活用户大幅度下滑

——长年的下滑，亦然他们成为烟蒂的最径直原因。他们的股价即便跌穿净金钱，但价值陷坑仍然让投资者视为畏途。毕竟一朝堕入捏续的示寂，几许现款皆仅仅一个暂时的纸面数字。

更大的弱势是，在和钱最径直的收入步调，有些酬酢烟蒂领有传统公司难以相比的恶运变现效果。

由于基础功能是免费的，酬酢平台常常需要卖一些效果极低的升值就业，但多数破钞者并不买账。作为国内第一的目生东说念主酬酢平台，陌陌的最新的付用度户独一420万。陌陌当今不败露月活，但按照易不雅千帆的数据，其月活特出4000万。

——这意味着平台上大部分用户皆无法创造任何收入。

Soul这种贸易模式更单纯的酬酢软件，变现才调则更差：Soul此前递交过的招股书自满，接近3000万的月活下，2022年营收独一16.71亿元，长年堕入示寂。单个月活创造的年收入独一55块钱摆布。

陌陌和Soul尚且有一些径直破钞的升值业务，至于知乎、虎扑、海角这类社区型平台，变现才调许多时辰要依赖告白了。但告白的效果是存在各异的，谷歌、Meta、抖音这种效果机器可遇不可求，大多数酬酢平台既莫得很好的告白位置，转换效果也有限。知乎2024年单个月活的收入独一45元摆布。贸易化的十年里，知乎尝试过不下五种变现模式，包括但不限于知识付费、付费演义、作事西席、告白、内容带货。

视角切换到好意思国酬酢网站，问题亦然雷同的。Reddit坐拥大宗年青用户，月活不停攀升，毛利率奇高，愣是长年一分盈利莫得。直到2024年三季度，才在成立20年后初度盈利。Reddit盈利的原因很苟简：收入太少。在2024年齿首发布的招股书里，Reedit每个用户一年创造的收入独一10好意思元摆布。角落遵守是互联网平台的上风，但许多酬酢平台的收入，连基本范畴皆莫得。

在酬酢平台之中，META这么高效赢利的公司更像是少数。更多时辰，低效才是酬酢的代名词。

不够高的变现效果

酬酢的有些流毒，即即是赢家也不可开脱。

2023年年底，多个信源同期败露，字节越过营收特出腾讯。这个气候背后，是微信的莫名：领有14亿用户，业务范围横跨酬酢、内容、腹地生活、金融的它理当是人人互联网第一APP，但它的赢利才调却不如抖音，即便加上极其赢利的游戏和酬酢文娱，仍然打不外一个用户数不如我方的APP。

从产物结构上来看，微信的变现并不像腾讯自家的游戏那样高效。毕竟它的根目次是聊天，这是一种极其难以变现的功能。微信曾经是逆天改命的收尾，作为对标产物，What's APP这么的聊天器具简直莫得贸易价值，更多是一种策略产物。

微信的变现大多要仰仗主功能之外的鼎新功能：视频号、就业号、搜一搜、小标准、看一看，以及更有思象力的AI智能体。但作为一个聊天软件，许多业务和微信的计划度有多高，全要靠腾讯我方去摸索。

而尽管抖音也有一定的酬酢属性，但其变现效果曾经完全特出了传统的酬酢平台。与告白极为契合的内容步地，和丰富的贸易生态，让抖音成为了一个“每一秒皆在赢利”的效果机器。

不外脚下，微信曾经成为腾讯的第一增长能源，在腾讯最近几个季度的财报里，简直每处增长的驱能源中皆有微信的名字。

但在一季度财报里，由微信主导的营销就业收入，仍然只占腾讯总收入的17.6%。天然，营销就业之外，微信的直播带货工夫就业费、微信支付手续费等部分收入被归于金融和企业就业里，此外，微信的一部分小游戏收入也会划到升值就业里，但具体数字财报并未败露。

微信的变现曾经不再像以往那样克制，一又友圈的告白越来越多，视频号、搜一搜，乃至电商的贸易化进度也在加快。在这个经过里，腾讯将探索微信的贸易化天花板在何处。

小红书是微博成为烟蒂股的径直身分，这个模式更新颖、调性愈加特有的平台正在逐渐压榨微博的糊口空间。

但即即是风头最盛的小红书。用户的暴涨并莫得改动示寂，直到2023年，成立十年的小红书才初度罢了盈利。

从2022年开动，小红书的贸易化动作愈发密集，在保有内容才调的同期，不停在电商范畴加码，成为了半个电商平台。答复亦然显著的，据外媒败露，小红书2024年一季度的营收破损了10亿好意思元，净利润达到2亿好意思元，同比增长四倍。

在酬酢媒体中，这是一个优质的变现效果。但和着实的电商平台相比，它的变现效果仍然不够看：同期，“过气”电商唯品会的净利润也还有3.2亿好意思元摆布（23亿东说念主民币）——按照极光数据败露的2024年11月小红书月活达到3.3亿，和唯品会财报败露的4130万活跃破钞者计较，两边用户数的差距在8倍摆布。（唯品会莫得提到活跃破钞者是月活照旧季度活跃用户）

尽管小红书的贸易基因极为浓厚，但在基础功能上，它并非一家电商平台。内容与电商之间的转换经过，就像蒸汽机和内燃机的能量损耗一样，势必会带来效果损失。大概也正因于此，小红书才会在里面电商和外部告白通顺之间不停扭捏——最近一次扭捏是在5月7日，淘宝天猫与小红书官宣策略攀附，推出“红猫策画”，援手小红书告白通顺一键跳转的淘宝的购物场。但与此同期，小红书也在个东说念主主页新增了友好市集的tab，作为一个电商进口。

天然，如何保捏利润和收入增长诚然是烦懑，但它毕竟是赢家的烦懑。关于那些曾经成为烟蒂股的酬酢平台来说，增长曾经是一种奢想。投资者对他们业务的护理度正在越来越低，他们的心态就和捡烟蒂的巴菲特一样：还能抽几口烟，才是它们身上的“干线任务”。

本文作家：杨知潮，开始：36氪，原文标题：《中概的烟蒂股，为什么老是酬酢？》

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